2001
Liberalización de los mercados financieros: ¿todos disfrutan del juego?
Marina Ponti; Davide Zanoni
Mani Tese; Universidad de Castellanza-LIUC
La globalización de la economía mundial avanza con rapidez, sobre todo en el ámbito de las finanzas internacionales. Sin embargo, las presuntas virtudes de la globalización distan mucho de concretarse y de distribuirse con equidad entre los países. La apertura de los mercados nacionales de capital a la inversión extranjera sigue siendo un componente importante del “consenso de Washington”, aunque numerosos expertos argumentan que la libre movilidad de los capitales privados a principios de la década de 1990 fue una de las principales causas de las crisis financieras en los mercados emergentes.
La
liberalización de las cuentas de capital trae beneficios iguales tanto a los
países desarrollados como en desarrollo sólo en teoría. En la práctica genera
crecientes beneficios de los inversores y bancos del Norte industrializado que
pueden sacar provecho de las oportunidades para la diversificación de sus
carteras de inversiones y la distribución eficiente de los ahorros y las
inversiones mundiales. También ofrece mayores oportunidades de inversión y
diversificación del riesgo a los países acreedores en un momento en que sus
poblaciones en proceso de envejecimiento y con crecientes fondos de pensión
buscan un mayor rendimiento de sus inversiones.
Un país puede
sacar provecho de la mayor movilidad de capital sólo cuando su mercado
financiero nacional está suficientemente estructurado. Por tanto, aunque una
cuenta de capital abierta es un instrumento positivo para los países
desarrollados financieramente, los países con mercados emergentes y economías en
transición son constantemente socavados por fugas de capitales sin controles y
por políticas de desregulación y liberalización repentinas y poco sólidas. En
consecuencia, la mayor movilidad del capital provoca altos costos y beneficios
limitados a los países con mercados emergentes sin instituciones financieras
nacionales modernas ni sólidas y que son vulnerables a la volatilidad de los
movimientos financieros.
Las crisis
financieras de los años 90 mostraron que el proceso de liberalización es
catastrófico cuando no se maneja en forma adecuada. La liberalización puede ser
sumamente costosa y peligrosa para los países sin las debidas estructuras
regulatorias bancarias o estructuras de supervisión, sin sistemas jurídicos y
judiciales que funcionen y sin las salvaguardias contra la conducta de alto
riesgo e inmoral. Lamentablemente, estas medidas no se aplican en los países
emergentes. A pesar de su importancia, no es probable que tales medidas se
implementen en el próximo plazo debido a la complejidad de los procesos en
cuestión.
No obstante,
existen medidas temporales que se pueden adoptar para proteger de la
inestabilidad financiera a las economías nacionales vulnerables antes de que se
instalen estructuras financieras fuertes. Entre otras se incluyen los límites al
porcentaje entre el principal de un préstamo y el valor del activo que lo
respalda, y al crédito al consumo, períodos máximos de amortización y
porcentajes mínimos de entrega inicial. Otras medidas que reducen la
vulnerabilidad de los sistemas financieros nacionales son la restricción de la
deuda externa y controles prudenciales para limitar la afluencia de capitales.
La
experiencia chilena con los controles de capitales en los años 90 es un ejemplo
concreto de este tipo de medidas temporales. Chile restringió la afluencia de
capitales en junio de 1991. Al principio, todos los ingresos de capitales eran
sometidos a un depósito de reserva del 20% sin intereses. En los casos de plazos
inferiores a un año, los depósitos se aplicaban durante todo el período de la
afluencia, mientras en los casos de plazos más largos, el requisito de la
reserva era de un año. En julio de 1992, la tasa de la reserva se elevó al 30%,
y su período de retención se fijó en un año, independientemente del plazo del
movimiento de capital. Los resultados alcanzados por las autoridades con esta
política han sido:
-
El descenso
del volumen de la afluencia de capitales de corto plazo y el aumento de los de
plazos más largos. Como se muestra en el Cuadro 1, la reducción en los
movimientos de corto plazo fue plenamente compensada por incrementos
equivalentes de entradas de capital de largo plazo. De esta manera, el control
de capitales no redujo la afluencia global de capitales a Chile;
-
La
disminución de la vulnerabilidad del país a la inestabilidad financiera
internacional;
-
La
capacidad del Banco Central de aplicar una política monetaria independiente (a
pesar de la presencia de tipos de cambio fijos) y de mantener un elevado
diferencial entre las tasas de interés nacionales e internacionales.
Cuadro 1. Afluencia de capitales (bruta) a Chile (USD millones) |
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Año |
Movimientos de corto plazo |
Porcentaje
del total |
Movimientos de largo plazo |
Porcentaje del total |
Total |
Depósitos* |
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1988 |
916.564 |
96,3 |
34.838 |
3,7 |
951.402 |
/ |
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1989 |
1.452.595 |
95,0 |
77.122 |
5,0 |
1.529.717 |
/ |
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1990 |
1.683.149 |
90,3 |
181.419 |
9,7 |
1.864.568 |
/ |
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1991 |
521.198 |
72,7 |
196.115 |
27,3 |
717.313 |
587 |
|
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1992 |
225.197 |
28,9 |
554.072 |
71,1 |
779.269 |
11.424 |
|
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1993 |
159.462 |
23,6 |
515.147 |
76,4 |
674.609 |
41.280 |
|
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1994 |
161.575 |
16,5 |
819.699 |
83,5 |
981.274 |
87.039 |
|
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1995 |
69.675 |
6,2 |
1.051.829 |
93,8 |
1.121.504 |
38.752 |
|
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|
1996 |
67.254 |
3,2 |
2.042.456 |
96,8 |
2.109.710 |
172.320 |
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1997 |
81.131 |
2,8 |
2.805.882 |
97,2 |
2.887.013 |
331.572 |
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|
* Depósitos en el Banco Chile debido a requisitos de reserva. |
|
Fuente: Banco Central de Chile. |
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Este ejemplo
muestra que medidas temporales como la restricción de la afluencia de capitales
son instrumentos útiles que salvaguardan la estabilidad financiera, impiden las
crisis financieras y estimulan la afluencia de capitales de largo plazo. De esta
manera, sin un sistema financiero internacional estable y sólido, los controles
de capital pueden considerarse opciones de política válidas, seguras y valiosas
para fomentar el desarrollo.
El informe
del Secretario General de las Naciones Unidas redactado para el proceso
preparatorio de la conferencia “Financiación para el desarrollo” (FpD), que se
realizará en México en marzo del 2002, los controles de capital son mencionados
en el artículo 21 como una medida temporal para proteger la estabilidad
nacional. Sin embargo, el texto subraya que los controles de capital no deben
sustituir la aplicación de reformas adecuadas del sistema financiero. Nosotros
respaldamos este argumento, aunque reiteramos que tales reformas no se aplican
en lo absoluto en la mayoría de los mercados emergentes. Mientras tanto, la
comunidad internacional debería recomendar y apoyar medidas inmediatas para
proteger la estabilidad financiera nacional.
Además, el
llamado dilema político de la “imposibilidad de la sagrada trinidad” —o sea,
lograr una movilidad libre de capitales, una tasa de cambio fija y una política
monetaria independiente en forma simultánea— es falso. No existe un argumento ni
evidencia válidos que apoyen la necesidad de la plena liberalización de los
mercados y movimientos de capital a cualquier costo. Por el contrario, los
gobiernos nacionales deben aplicar medidas ad hoc para controlar los
movimientos de capital, específicamente diseñadas y aplicadas individualmente
para cada país, con el fuerte apoyo de las instituciones internacionales. Un
argumento adicional en respaldo de las medidas de control de capital es el
reconocimiento de la naturaleza especulativa de una proporción sustancial de la
afluencia de capitales financieros.
Para
conseguir el objetivo del control de capitales se debe analizar la composición
de los movimientos financieros y su capacidad para apoyar el desarrollo. En las
últimas dos décadas, la combinación de liberalización, especulación e innovación
tecnológica dio pie a un sistema de enormes dimensiones que se rige más por los
rumores que por los principios económicos. Los protagonistas de este sistema,
entre otros, son los bancos comerciales y de inversión, que intercambian USD
1.862 millones diariamente en transacciones monetarias y transacciones en
mostrador. Así mismo, el mercado monetario ha crecido. El Cuadro 2 muestra que
las transacciones de divisas crecieron de USD 18.300 millones por día en 1977 a
USD 1,5 billones en 1998. Si se agregan las transacciones derivadas, esta cifra
equivale a casi USD 1,6 billones. Además, de 1977 a 1998 la relación entre el
valor monetario anual en divisas y las exportaciones extranjeras aumentó de 3,51
a 55,97, mientras la relación entre las reservas de los bancos centrales y las
actividades diarias en divisas se redujo de 14,5 a 1.
Cuadro 2. Volumen diario promedio de los mercados de cambio monetario en
1998, según plazo del contrato (USD millones) |
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Vencimiento |
2 días |
3-7 días |
1 año |
>1 año |
Total |
% |
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1. Al contado (Spot) |
577.737 |
|
|
|
577.737 |
40,1 |
2. Simple |
|
65.892 |
58.680 |
5.099 |
129.671 |
9,0 |
3. A término |
|
|
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|
|
|
4. Swap de divisas |
|
530.683 |
192.592 |
10.847 |
734.122 |
50,9 |
Total |
577.737 |
596.575 |
251.272 |
15.946 |
1.441.530 |
100,0 |
% |
40,1 |
41,4 |
17,4 |
1,1 |
100,0 |
|
|
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|
Fuente: B.I.S. (1998) |
El cuadro 3
muestra que el 40,1% de los contratos son transacciones al contado con
vencimiento a dos días, que 41,7% son transacciones de tres a siete días y que
sólo 1,1% duran más de un año. Se debe señalar que los contratos monetarios son
exclusivamente especulativos. Este mercado está más allá de todo control público
y está totalmente desconectado de las actividades productivas.
Cuadro
3. Reservas oficiales, comercio de divisas y exportaciones, 1977-98 |
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Año |
Reservas oficiales
(USD mil millones) |
Reservas+ oro
(USD mil millones) |
Facturación mundial diaria*
(USD mil millones) |
Reservas / Facturación diaria |
|
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(1) |
(2) |
(3) |
(1)/(3) |
(2)/(3) |
1998 |
1.636,1 |
1.972,0 |
1.500,0 |
1,0 |
1,3 |
1995 |
1.347,3 |
1.450,0 |
1.190,0 |
1,1 |
1,2 |
1992 |
910,8 |
1.022,5 |
820,0 |
1,1 |
1,2 |
1989 |
722,3 |
826,8 |
590,0 |
1,2 |
1,4 |
1986 |
456,0 |
23,0 |
270,0 |
1,7 |
2,0 |
1983 |
339,7 |
494,6 |
119,0 |
2,8 |
4,2 |
1980 |
386,6 |
468,9 |
82,5 |
4,7 |
5,7 |
1977 |
265,8 |
296,6 |
18,3 |
14,5 |
16,2 |
|
|
|
|
|
|
*Contratos derivados excluidos |
|
|
|
Fuente: B.I.S. (1998) |
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Este sector
de la economía creció a un ritmo increíble en comparación con el comercio
internacional de bienes y servicios. La cantidad total de bienes comercializados
en 1998 ascendió a USD 6.700 millones, registrándose un crecimiento del 14% a
partir de 1995. Las actividades financieras representan 76 veces más recursos
financieros que el comercio mundial de productos y servicios: por cada dólar
gastado en el comercio, se invierten USD 75 en activos financieros. En los
mercados financieros, los rendimientos —y los riesgos— monetarios son mucho más
elevados que en la economía real, por lo cual cada vez más recursos se desplazan
de las inversiones productivas y de largo plazo a la especulación. Los controles
de capital pueden, como mostró el caso de Chile, permitir que los gobiernos
fomenten las inversiones de largo plazo y desestimulen las de corto plazo
encareciéndolas.
Como indica
el cuadro, las dimensiones monstruosas de la afluencia de capitales privados en
los mercados financieros afecta gravemente la capacidad de los bancos centrales
para reaccionar ante un ataque especulativo. Las reservas mundiales de los
bancos centrales equivalen a lo que se comercia en un día de transacciones
monetarias en los mercados financieros, y las cifras de marzo de 1999 indican
que esta situación se está agravando. Dos asuntos controvertidos exigen una
inmediata reacción:
-
El volumen
de movimientos de capitales de corto plazo, en especial las tremendas entradas
y salidas de capitales especulativos (transacciones al contado), conducen a
una importante inestabilidad de las tasas de cambio;
-
La excesiva
liquidez de los mercados financieros significa que las instituciones
nacionales como los bancos centrales no son capaces de proteger las monedas
nacionales de los ataques especulativos. Tradicionalmente, los bancos
centrales compran y venden sus monedas nacionales en los mercados
internacionales para mantener el valor de la moneda relativamente estable. El
banco compra moneda cuando un exceso causado por la liquidación de un inversor
amenaza con reducir el valor de la moneda. En el pasado, los bancos centrales
tenían reservas suficientes para compensar toda liquidación o ataque. En la
actualidad, los especuladores tienen mayores fondos de dinero que todos los
bancos centrales juntos del mundo. Esto significa que muchos bancos centrales
no son capaces de proteger sus monedas, y cuando un país no puede defender el
valor de su moneda, pierde el control de su política monetaria.
La comunidad
internacional debe encarar esta nueva situación y diseñar nuevas reglas e
instituciones capaces de garantizar la estabilidad y un crecimiento más
equitativo del sistema. La Conferencia de las Naciones Unidas sobre Finanzas
para el Desarrollo representa un hecho histórico para fomentar un diálogo
constructivo acerca de estos temas entre los distintos actores: gobiernos,
organismos de la ONU, instituciones financieras internacionales (incluso la OMC),
la sociedad civil y el sector privado. La agenda de la reunión incluye la
mayoría de los principales desafíos actuales. Entre otros: recursos nacionales
para el desarrollo, movimientos financieros privados, comercio, asistencia
oficial al desarrollo, deuda y la arquitectura financiera internacional.
Durante el
proceso preparatorio y la conferencia FpD en sí, la sociedad civil habrá de
monitorear las decisiones adoptadas. Si estas no son las adecuadas, entonces se
perderá otra valiosa oportunidad. La sociedad civil espera que se desarrolle una
discusión fructífera sobre la aplicación de un impuesto a las transacciones
monetarias (ITM) en el contexto de esta conferencia. Un estudio del ITM fue
recomendado por la Sesión Especial sobre Desarrollo Social de la Asamblea
General de las Naciones Unidas, celebrada en Ginebra en junio del 2000. El
Secretario General de la ONU, Kofi Annan, designó una comisión de alto nivel
presidida por el ex presidente mexicano Ernesto Zedillo. Se espera que el
informe de la comisión, cuya publicación está prevista para mayo del 2001,
contenga propuestas concretas y eficaces.
La sociedad
civil y académicos de muchos países realizaron estudios sobre la factibilidad
económica de los impuestos a las transacciones monetarias. Los impuestos a las
transacciones monetarias son impuestos internacionales uniformes pagaderos sobre
todas las transacciones al contado que implican la conversión de una moneda a
otra, tanto en los mercados nacionales de valores como en los mercados de
divisas. Desalentarían la especulación encareciendo el comercio de monedas. El
volumen de los movimientos de capitales de largo plazo disminuiría, causando una
mayor estabilidad de la tasa de cambio.
Alcanzar
dicha estabilidad mediante impuestos exigiría tasas altas, sin embargo, lo cual
obstruiría seriamente el funcionamiento de los mercados financieros
internacionales. Un pequeño cobro de las transacciones financieras
internacionales no causaría distorsiones, pero tampoco inhibiría la conducta
especulativa en los mercados de divisas. Una posible solución intermedia,
sugerida por Paul Bernd Spahn, profesor de la Universidad de Francfort, tendría
una estructura de dos niveles: el impuesto de tasa mínima a las transacciones y
un sobrecargo cambiario que, como medida contra la especulación, sólo se
aplicaría en períodos de turbulencia de la tasa de cambio. El impuesto de tasa
mínima a las transacciones funcionaría en forma constante y recaudaría ingresos
cuantiosos y estables, sin perjudicar la función normal de los mercados
financieros mundiales. También serviría como elemento de control para el
sobrecargo cambiario, que se administraría conjuntamente con el impuesto a las
transacciones. El sobrecargo cambiario, que estaría latente siempre que los
mercados de cambio operen normalmente, no se utilizaría para recaudar ingresos,
pero funcionaría como un freno automático del circuito en el caso de ataques
especulativos contra las monedas. Un cargo mínimo nominal de, por ejemplo, dos
puntos de base de las transacciones de cambio extranjero, elevaría el costo del
capital en forma insignificante y probablemente no tendría efectos sobre el
volumen de las transacciones relativas a las conversiones monetarias. El
sobrecargo cambiario evitaría los efectos negativos de otras medidas de política
monetaria que sacrifican valiosas reservas internacionales u ofrecen tasas de
interés excesivamente generosas para combatir los ataques especulativos. También
eliminaría la dependencia de los salvatajes recurrentes de los bancos centrales
y reduciría la conducta inmoral y los impactos de las crisis financieras.
En resumidas
cuentas, la aplicación de los impuestos a las transacciones monetarias:
-
Reduciría
los movimientos especulativos monetarios y de capitales de corto plazo;
-
Reforzaría
la autonomía de la política nacional;
-
Restauraría
la capacidad impositiva de los países socavados por la globalización de los
mercados;
-
Distribuiría las presiones impositivas en forma más equitativa entre los
distintos sectores de la economía; y
-
Rastrearía
los movimientos de capitales para combatir la evasión impositiva y el lavado
de dinero.
Además, los
impuestos a las transacciones monetarias podrían recaudar recursos con fines de
desarrollo. Sin embargo, los ingresos generados no deberían sustituir el
cumplimiento de compromisos fundamentales, como el nivel acordado
internacionalmente de la ayuda oficial al desarrollo (AOD), iniciativas
adecuadas de reducción y cancelación de la deuda externa y acuerdos comerciales
más equitativos. Todos estos compromisos cruciales serán discutidos en la
conferencia FpD.
La sociedad
civil trabajará mucho para que la conferencia sea un éxito. Nuestro objetivo
general es la definición —en un proceso participativo y transparente— de nuevas
reglas de un sistema financiero internacional basado en una redistribución más
equitativa de costos y beneficios. La redistribución debe ser el centro de la
agenda política de la conferencia, como lo debe ser en el nuevo milenio, para
que podamos conquistar el desarrollo social y económico para todos.
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