2007
La inversión de fondos previsionales en fondos privados
Fernando J. Cardim de Carvalho
Las pensiones no son como otros tipos de inversiones financieras, donde los inversores seleccionan parte de sus ingresos sobrantes para realizar una apuesta. El propósito de las pensiones es garantizar un nivel de ingresos mínimo que permita a la persona jubilada mantener cierta calidad de vida. Los inversores en los fondos de pensiones son las clases medias y, en los países más desarrollados, los trabajadores, y sus futuros ingresos no deben ser el resultado del tipo de juegos del mercado en los que participan los private equity funds (fondos privados de inversión) o los hedge funds (fondos de cobertura).
El surgimiento de la industria de los fondos de
pensiones
La mayoría de los sistemas de seguridad social sufrieron intensamente con la caída
de las tasas de crecimiento económico posteriores a la llamada época dorada
del capitalismo que se extendió desde el final de la Segunda Guerra Mundial
hasta fines de la década de 1960. Incluso en los países donde los beneficios
ofrecidos por los sistemas oficiales de jubilación no eran particularmente
generosos, como en Estados Unidos, la seguridad social se vio en problemas
cuando se produjo una desaceleración del crecimiento del empleo en la década
de 1970 y después. En muchos casos, estos sistemas se habían convertido en
esquemas de Ponzi, en que los beneficios no se pagaban con las ganancias de
inversiones anteriores sino con los ingresos generados por los nuevos
participantes.
Mientras las economías crecían rápidamente y el empleo aumentaba, los aportes
de los nuevos miembros eran más que suficientes para cubrir el pago de
beneficios. Con el fin de la era keynesiana de posguerra y el repliegue de las
iniciativas económicas estatales que caracterizó a la contrarrevolución
neoliberal de Reagan/Thatcher, las tasas de crecimiento cayeron y los nuevos
ingresos se han tornado cada vez más insuficientes para mantener el sistema en
funcionamiento.
En forma paralela a la acumulación de desequilibrios financieros en los
programas de seguridad social, los sistemas de seguridad social también se
convirtieron en blanco de crecientes críticas ideológicas apuntando a los
‘incentivos perversos’ supuestamente creados por estos sistemas. Incluso en
la actualidad los críticos conservadores y neoliberales de las redes de
seguridad social sostienen con insistencia que estos programas alientan a los
trabajadores a permanecer ociosos puesto que ganan lo suficiente como para
subsistir sin tener que trabajar.
El ataque implacable y generalizado contra los programas de seguridad social, y
las reiteradas ‘reformas’ a las que se vieron sometidos, dejaron en claro a
la mayoría de los trabajadores que debían comenzar a hacerse cargo de su
propia jubilación o al menos a buscar los medios para complementar los ingresos
que pensaban percibir en un futuro al retirarse.
Por supuesto, sólo Chile durante la dictadura de Pinochet fue tan lejos como
para prácticamente eliminar los programas oficiales y reemplazarlos por
programas totalmente privados. A pesar de haber sido presentado como una
‘innovación’ importante por la comunidad financiera y quienes comparten sus
opiniones, el modelo chileno no logró escapar a la crítica, incluso de parte
de publicaciones consagradas a la propia comunidad. Así, por ejemplo, la
revista Institutional Investor no pudo evitar reconocer que “el buen
nombre que las Administradoras de Fondos de Pensiones lograron asociar a su
papel en el éxito económico de Chile desviaron la atención de algunas fallas
notorias en el sistema privatizado de fondos de pensiones”. Citando a una
autoridad local, la revista concluye su análisis diciendo: “no importa cuán
instrumentales hayan sido las AFP para el desarrollo económico chileno,
‘parecen haber olvidado su papel relativo al bienestar social, razón
principal por la que fueron creadas”’[1].
De hecho, el presunto rol en el bienestar social de los fondos privados de
pensiones – esto es, brindar niveles de ingresos de retiro que los programas
oficiales ya no eran capaces de ofrecer – nunca constituyó una verdadera
prioridad, especialmente en el caso de países en desarrollo. Las reformas que
crearon fondos privados de pensiones, o ampliaron sus funciones donde éstos ya
existían, los plantearon principalmente como mecanismos prometedores para
incrementar los ahorros de los hogares y canalizarlos hacia mercados de valores
públicos y privados. Una vez más, éste fue el caso en el Chile de Pinochet,
pero también es característico de las experiencias de otros países en
desarrollo.
En este sentido, los fondos de pensiones se convirtieron rápidamente en una
clase más de fondos de inversión. Su especial naturaleza, consistente en
proporcionar un nivel básico de ingreso en el futuro, fue reconocida
residualmente en algunas disposiciones reglamentarias, limitando su exposición
a ciertas clases más riesgosas de inversión. Sin embargo, estas limitaciones
se han vuelto cada vez menos efectivas, puesto que las instituciones financieras
han logrado pasarlas por alto con relativa facilidad.
Así, los fondos de pensiones pronto se convirtieron en una categoría más de
los esquemas de inversión colectiva, diseñados como inversores
institucionales, lo que quiere decir que son otra forma de reunir inversores a
fin de crear una institución formal. Son administrados por operadores
profesionales de fondos, por lo general capacitados en instituciones financieras
típicas, y su desempeño se mide por criterios no muy distintos de los usados
para otros fondos de inversión. De hecho, muchas veces el manejo de estos
fondos está a cargo de empleados de grandes conglomerados financieros, a través
de divisiones de gestión de activos.
En este escenario, el papel social de los fondos de pensión sólo se
recuerda cuando una crisis golpea a un grupo en particular, destruyendo los
activos del respectivo fondo de pensión, como en el caso de Enron. Cuando esto
ocurre, se escuchan demandas de regulación y supervisión, pero éstas tienden
a desvanecerse rápidamente, absorbidas por las contrademandas de los mercados
financieros y sus portavoces, que buscan mantener al sistema tal como está.
El viraje hacia inversiones más
riesgosas
Desde inicios de la década de 1990, varias fuerzas poderosas se han combinado
para alejar aun más a los fondos de pensiones de su función social, haciendo
que se comporten como un inversor institucional más. Por una parte, la liquidez
ha sido muy alta en los mercados financieros nacionales e internacionales,
reduciendo las tasas de interés y las ganancias sobre las inversiones
financieras. Por otra, a fines de los años 1980 se registró el comienzo de un
ciclo de expansión económica relativamente largo que aún persiste. En los últimos
casi 20 años, han predominado los períodos de crecimiento y las recesiones han
sido relativamente leves y de corta duración (con la obvia excepción de
aquellos países golpeados por crisis de fuga de capitales, como es el caso de
las crisis asiáticas de 1997-1998, la rusa de 1998 y la argentina de 2002). Los
préstamos no acumulativos se han mantenido a niveles bajos de modo que los
factores de riesgo atenuados también han contribuido a la reducción de las
tasas de interés en los principales mercados financieros del mundo.
En estas condiciones, prácticamente todos los inversores institucionales,
incluyendo los fondos de pensiones, comenzaron a buscar inversiones alternativas
que ofrecieran mayores ganancias. Estas mayores ganancias podían, naturalmente,
encontrarse en inversiones más riesgosas, tales como bonos de alta rentabilidad
(conocidos anteriormente como ‘bonos chatarra’, una denominación
definitivamente menos atractiva), o valores de países emergentes. Para
participar en estos mercados, los inversores institucionales invierten a menudo
en hedge funds (fondos de cobertura)[2] o en private
equity funds (fondos privados de inversión).
Dado que el desempeño de los operadores de fondos se evalúa con frecuencia en
relación al desempeño promedio de su clase, hay una fuerte tendencia al
comportamiento gregario. Así, una vez que algunos fondos comienzan a participar
en mercados más riesgosos y en consecuencia reciben mayores réditos, los
operadores de otros fondos no tienen más opción que seguir a los líderes para
intentar emular sus ganancias. Una vez que un número suficientemente grande de
fondos de pensiones ha tomado este camino, el hecho de seguirlo se vuelve un
criterio convencional para el resto de los operadores.
¿Qué es un private equity fund?
Los private equity funds (PEF) constituyen asociaciones entre inversores,
denominados socios limitados, y operadores del fondo, denominados socios
generales, que se especializan en inversiones en capital de riesgo o en
inversiones buyout, que implican la compra de la participación mayoritaria de una empresa
(Phalippou y Zollo, 2005). No
son actores nuevos en los mercados financieros, pero su importancia ha aumentado
tremendamente en los últimos años. La publicación The Economist
mencionó recientemente el cálculo realizado por un grupo de investigación según
el que sólo en el primer semestre de 2007 los PEF reunieron la suma de USD
240.000 millones[3]. Investigadores de la Wharton School de la Universidad
de Pennsylvania estiman que los PEF manejan aproximadamente USD 1 billón.
Los PEF, al igual que los hedge funds, incrementan sus ganancias mediante un
fuerte apalancamiento del capital. Esto significa que estos fondos invierten
mucho más que el capital que poseen. De hecho, su propio capital es utilizado
principalmente para obtener préstamos que les permitan comprar activos que a su
vez serán empleados de forma colateral para obtener más préstamos, y así
sucesivamente.
Según una fuente, las dos terceras partes de ese billón de dólares bajo
control de PEF son administradas por fondos buyout. Estos fondos compran
empresas públicas – es decir, sociedades cuyas acciones son cotizadas en
bolsas de valores; las ‘privatizan’ – es decir, las retiran de la esfera pública;
y las reestructuran con vistas a incrementar su valor en el mercado para volver
a venderlas obteniendo cierta ganancia.
En este contexto, ‘reestructurar’ puede significar varias cosas. Los
defensores de los PEF sostienen que el valor de una empresa aumenta al recortar
gastos innecesarios, racionalizar la empresa deshaciéndose de las secciones
menos productivas, introducir mejores métodos de gestión y alinear más
eficientemente los intereses de operadores y accionistas. Si esto es cierto, las
empresas salen mejor preparadas de este proceso y es la capacidad de
involucrarse en esta reestructuración lo que genera las ganancias obtenidas por
los fondos.
Por su parte, los críticos de los PEF señalan que el valor de las empresas
adquiridas tiende a incrementarse principalmente debido a la acumulación de
deuda[4]. Las empresas gestionadas por PEF se endeudan
excesivamente para aumentar su rentabilidad sobre el capital, a costa de, por
supuesto, hacerlos mucho más vulnerables a cambios adversos en los mercados
financieros. Desde principios de la década de 1990, como se vio anteriormente,
ha sido sencillo tomar préstamos a bajas tasas de interés, lo cual facilita la
estrategia de los PEF.
Sin embargo, cuando este exceso de liquidez del mercado comienza a secarse –
como necesariamente sucede en algún momento – y las tasas de interés
empiezan a subir, las empresas altamente endeudadas pueden llegar a sufrir
enormes pérdidas. Bajo estas condiciones, según observó The Economist,
“Otorgar un papel mayor al private equity puede hacer que la economía sea más
vulnerable. Históricamente, las recesiones han tenido lugar cuando crecientes
tasas de interés redujeron las ganancias corporativas, haciendo que las
empresas recorten radicalmente su personal y el gasto de capital. En un mundo en
el que la mayoría de las empresas acarrean niveles de deuda de private
equities, las empresas serían mucho más vulnerables y las recesiones se tornarían
mucho más frecuentes”[5].
Sin embargo, mientras las tasas de interés continúen siendo bajas, las bolsas
de valores se mantengan activas y el valor de las acciones siga aumentando, es
probable que las inversiones en PEF continúen resultando muy atractivas. Tal
como han comentado ampliamente analistas del mercado financiero, los precios al
alza de los activos tienden a cegar a los participantes del mercado, no permitiéndoles
percatarse de los riesgos, y la seducción generada por la oportunidad de
obtener ganancias es demasiado difícil de resistir en ausencia de límites
regulatorios.
De hecho, aun cuando no ocurriera un desastre como una crisis financiera de gran
envergadura, el legado de los PEF consiste en un incremento de deuda que podría
reducir la capacidad de las empresas de realizar inversiones productivas. El
riesgo cada vez mayor de default (cese
de pagos), sumado a empresas altamente endeudadas, aumenta el costo del capital
y eleva la rentabilidad mínima requerida para posibilitar nuevas inversiones. A
estas empresas podría tomarles un largo tiempo reequilibrar una estructura de
capital que les permita volver a funcionar normalmente.
La importancia relativa de los PEF como fuente de financiación continúa siendo
relativamente menor, pero aumenta con celeridad. Más aun, estos fondos están
extendiendo su alcance incluso a mercados que solían considerarse protegidos de
su influencia, como los propios mercados financieros. También están llegando a
extenderse al negocio de los bienes raíces[6].
Los PEF resultan generalmente favorecidos por el tratamiento tributario más
laxo otorgado a las ganancias de capital en comparación al ingreso, que muchos
países tendieron a adoptar luego de la contrarrevolución Reagan/Thatcher.
También resultan favorecidos por el hasta ahora prolongado contexto de un
suministro excesivo de préstamos, que ha permitido lo que se conoce actualmente
como una estructura de préstamos covenant-lite o cov-lite (eliminación parcial de las garantías que los prestamistas
exigen al prestatario como condición para mantener los términos de la
financiación). Esto significa que los prestamistas son tan numerosos
que a esta altura no se sienten capaces de imponer condiciones sobre el empleo
de sus préstamos, otorgando mucha mayor libertad a los prestatarios, entre
ellos los operadores de PEF[7].
Por supuesto, es muy posible que exista algún elemento de verdad en los
argumentos tanto de los defensores como de los críticos de los PEF. Los
beneficios pueden ser más visibles en el caso de los venture capitals (capitales de riesgo), donde los fondos contribuyen
a financiar empresas incipientes, que en el caso de fondos buyout, donde la
reestructuración podría ser perfectamente, como sugirió Institutional
Investor, una simple artimaña, un truco que permita a los operadores de
fondos mejorar la aparente rentabilidad de las empresas para volverlas a vender
en los mercados públicos. De hecho, todavía no se sabe cuál es en verdad la
estrategia del PEF, si bien está quedando cada vez más claro que el incentivo
fiscal representado por el tratamiento favorable otorgado a las ganancias de
capital debería eliminarse, así como debería reforzarse la reglamentación en
este segmento del mercado[8].
Riesgos y beneficios para los fondos de
pensiones
Si los beneficios macroeconómicos o sociales de la operativa de los PEF todavía
resultan difíciles de comprobar, también puede ser que no haya gato encerrado
cuando se investigue más detenidamente esta alternativa de inversión. Al igual
que con los hedge funds, hay una visión generalizada de que no se debería
intentar poner freno a estos tipos de inversión pues resultan tan rentables que
los actores del mercado siempre encontrarán la forma de pasar por alto las
restricciones. Si las inversiones en los PEF resultan realmente tan rentables,
el hecho de evitar que los fondos de pensiones se beneficien de las altas
ganancias prometidas – aun cuando fuera a costa de cierto grado de exposición
al riesgo – sería injustificable o simplemente impracticable.
Sin embargo, existen varias razones importantes para cuestionar esta presunción.
Varios estudios acerca del desempeño de los PEF de riesgo han mostrado que las
ganancias extremadamente altas exhibidas por los mismos en los últimos años
podrían ocultar parte de la historia.
En general se acepta que los PEF han alcanzado una rentabilidad anual por
capital accionario de aproximadamente 25%, lo cual por cierto es una cifra muy
alta. Sin embargo, antes de aceptar esta cifra como un auténtico reflejo del
desempeño del sector de los PEF, se deben realizar ciertas salvedades. Nos
centraremos en cuatro de ellas.
La primera salvedad es realmente muy importante, dada la visión generalmente
aceptada de que esta es una industria particularmente riesgosa. Cuando se
analiza la rentabilidad de la industria, es preciso ajustar la información
disponible a lo que se denomina el ‘sesgo de supervivencia’. El concepto es
bastante simple. Asumamos que dos PEF invierten cada uno USD 100. Al primero le
va bien y gana USD 200. El segundo fracasa y pierde su capital. Cuando se lleva
a cabo un estudio sobre la industria, el segundo fondo ya no está presente para
responder a las preguntas. De modo que el estudio va a mostrar sólo el
resultado de la primera empresa, con una tasa de rentabilidad de 100%. En las
industrias riesgosas, la tasa de mortalidad tiende a ser más alta que el
promedio. Por lo tanto, los resultados tienden a exagerar excesivamente la
rentabilidad de los PEF pues en realidad sólo los supervivientes exitosos son
tenidos en cuenta.
Una segunda salvedad es que después de que un PEF compra la participación
mayoritaria de una empresa y la ‘privatiza’, el valor de los activos
adquiridos por el fondo es difícil de determinar. El fondo puede registrar cuánto
pagó por el capital accionario, pero no existe ninguna garantía de que
realmente valga ese precio. Algunos PEF quedan simplemente inactivos como
alternativa para volver a vender el capital accionario a pérdida. Entonces,
cuando los estudios miden los activos de los PEF, tienden a contabilizar activos
potencialmente sin valor como si todavía mantuvieran su precio original.
Una tercera salvedad se refiere al riesgo. Todas las inversiones financieras
ofrecen combinaciones de riesgo y rentabilidad. Cuanto mayor es el riesgo, mayor
será la tasa de rentabilidad que induzca al inversor a comprar ese activo en
particular. Las mediciones contables de la rentabilidad no se encuentran
ajustadas al riesgo, lo cual es particularmente grave en el caso de inversiones
más riesgosas como las de los PEF.
Por último, la rentabilidad de los PEF no es lo mismo que la rentabilidad para
el inversor, debido a que los operadores tienden a cobrar honorarios muy altos.
De hecho, la estructura estándar incluye un honorario fijo como porcentaje del
capital del fondo, una participación importante en las utilidades (generalmente
20% de las ganancias), así como otros honorarios de menor impacto.
A la luz de todos estos factores, no resulta nada sorprendente que a los
operadores de PEF, o socios generales, les vaya tan bien, pero no suceda lo
mismo con los inversores, o socios limitados. Phalippou y Zollo (2005) mostraron
que, al fin de cuentas, los inversores en PEF habrían ganado menos de lo que
tendrían si hubieran comprado la cartera de acciones del Standard and Poor’s
500. En otras palabras, ganaron menos que el promedio del mercado. A. Metrick y
A. Yasuda, por otra parte, mostraron en un estudio inédito de 2007 que a los
operadores de fondos les había ido muy bien, habiéndose beneficiado más los
operadores de buyouts que los operadores de private equities.
Conclusión
Cualquiera sea la última palabra sobre la relación costo/beneficio de la
operativa de los PEF para la economía en su conjunto, los beneficios de estas
inversiones para los fondos de pensiones ya pueden juzgarse como bastante
dudosos en el mejor de los casos. De hecho, el propio riesgo debería constituir
un factor decisivo para evitar que los fondos de pensiones participaran en estos
mercados. Las pensiones no son como otras clases de inversiones financieras,
donde los inversores seleccionan parte de su superávit para hacer una apuesta.
Las pensiones están destinadas a garantizar un nivel de ingreso mínimo que
permita al pensionista mantener cierta calidad de vida. Los inversores ricos no
invierten en fondos de pensiones porque generalmente tienen acceso a otras
oportunidades más rentables. Los inversores en fondos de pensiones son las
clases medias y, en los países más desarrollados, los trabajadores. Sus
ingresos futuros no deberían ser el resultado del tipo de juegos de mercado
practicado por los PEF o los hedge funds.
Esta inquietud crece ante la evidencia de que posiblemente el dinero de las y
los trabajadores está siendo simplemente despilfarrado por estos fondos, dado
que su desempeño, ajustado según se indica en la sección precedente, es
insatisfactorio. (Aunque esto no impida que los operadores de fondos se queden
con un gran bocado de las ganancias obtenidas).
Una regulación más estricta de las inversiones que se permite realizar a los
fondos de pensiones es, por supuesto, una solución alternativa. La solución
verdaderamente apropiada sería, por sobre todo, restituir la primacía del
pleno empleo como meta social, tal como lo fue durante las primeras dos décadas
posteriores a la Segunda Guerra Mundial, puesto que esto evitaría muchos de los
problemas financieros de los sistemas de seguridad social. También existe la
necesidad de fomentar un debate más amplio con todos los sectores de la
sociedad en lo que respecta a las perspectivas del sistema de seguridad social,
con el propósito de volverlo socialmente justo y económicamente sustentable.
Desafortunadamente, el clima político continúa siendo desfavorable a este
debate, ya que las ideas neoliberales acerca de las virtudes del mercado continúan
siendo fuertes, particularmente entre los grupos políticos influyentes. En una
situación como ésta, debería entonces explorarse una solución alternativa
tendiente a evitar que los fondos de pensiones empeñen el futuro de los
trabajadores por ganancias ilusorias a corto plazo.
Referencias
Financial Services Authority (FSA), Private
Equity: a discussion of risk and regulatory engagement, Feedback Statement
07/3, junio de 2007. Disponible en inglés en <www.fsa.gov.uk>
L. Phalippou y M. Zollo, The performance
of private equity funds, 2005. Disponible en inglés en, <www.hhs.se/NR/rdonlyres/336D4661-3B58-4C4F-A106-F0BB326063EA/0/PerfPEOctober2005.pdf>
Notas:
[1] “Chile: The
Empire Strikes Back”, Institutional Investor, abril de 2007, p. 96, 99.
[2] Por más
información sobre hedge funds, ver el artículo de Aldo Caliari en este
informe.
[3] “The business
of making money”, The Economist, 7 de julio de 2007.
[4]
Cf. “Private Illusions”, Institutional Investor, Enero de 2007, pp. 99/100.
[5] The Economist, op.
cit., p. 70.
[6] “Private
Property”, Institutional Investor, diciembre de 2006.
[7] Ver “Taking a
Plunge on Univision”, Institutional Investor, abril de 2007.
[8] En realidad, los
propios PEF podrían estar fomentando al menos algunos de estos cambios. Un
reciente documento publicado por la autoridad británica encargada de regular la
actividad financiera (FSA) observó que “la industria ha solicitado que Sir
David Walker presida un grupo de trabajo de alto nivel para evaluar la
pertinencia de los convenios de divulgación y la claridad y consistencia de las
valoraciones y resultados empleados por las empresas británicas de equity
funds. La intención es establecer un código
de cumplimiento voluntario en estas áreas.” (FSA, 2007, p. 4, énfasis
del autor). Los PEF parecen estar intentando apropiarse de formas más hostiles
de regulación oficial, al
ofrecer imponer restricciones a su propio comportamiento a través de una autorregulación.
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